四年四战IPO，顶流艺人王一博也带不动SKG？

近日，未来穿戴再次向港交所提交招股书，重启港股上市进程。这家凭借网红颈椎按摩仪品牌SKG而广为人知的健康科技企业，在四年内已四次尝试冲击资本市场，但前三次尝试均未能成功。

未来穿戴对上市的执着程度相当高。2022年6月，该公司向深交所创业板提交招股书，但在经历两轮问询后，因业务定位不够清晰、募资用途受到质疑等多重问题阻碍，于2023年7月主动撤回申请材料，其首次A股上市尝试就此失败。

然而，上市计划并未因此搁置。2024年8月，未来穿戴在新三板挂牌，并随后启动北交所上市辅导备案，试图通过门槛较低的路径进入资本市场。但仅一年后，未来穿戴就以“战略调整”为由终止了上市辅导，并于同年11月完成新三板摘牌，北交所上市计划宣告结束。

A股两条上市路径接连受阻后，未来穿戴将目标转向港股市场。2025年12月，该公司首次向港交所提交招股书，但未能在六个月内完成上市聆讯，首份招股书自动失效，第三次上市尝试再次搁浅。

两次A股上市尝试受挫，核心争议集中在其科创属性上。SKG赖以成名的TENS低频脉冲技术并非未来穿戴的独家发明。事实上，该技术已在医疗康复和理疗设备领域应用多年，技术壁垒相对有限。未来穿戴的创新更多体现在产品工程化改良和应用层面。

如今，在更新财务数据后，未来穿戴再次向港交所发起冲刺。在多次闯关失败后，这次能否成功打开资本市场大门？

01.

外包加深与经销商撤退

近年来，未来穿戴的营收始终保持增长态势。

根据招股书，2023年至2025年，未来穿戴的营收分别为10.46亿元、10.45亿元和12.18亿元，2026年前五个月，其营收为6.46亿元，同比增长51.96%。可见，尽管近年来消费环境充满不确定性，但未来穿戴的营收依然保持较强韧性。

相比营收的亮眼表现，未来穿戴的净利润却近乎停滞，增长缓慢。2023年至2025年及2026年前五个月，其净利润分别为1.27亿元、1.35亿元、1.32亿元和0.62亿元。值得注意的是，尽管2026年前五个月净利润增速达到30.08%，但显著低于同期营收增速，核心原因是销售及营销开支大幅增加压缩了盈利空间，同时产品结构变化导致毛利率下降。

一位行业人士向DoNews表示，“SKG所处行业门槛不高，要维持品牌热度，就得持续投入大量资金做营销，包括找明星代言、投放综艺广告等。王一博、张凌赫都曾是SKG代言人，并且SKG还将产品植入《乘风破浪的姐姐》《王牌对王牌》等热门综艺。”

该行业人士分析认为，未来穿戴的产品结构变化并非主动的战略升级，而更像是增长焦虑引发的防御性调整，其本质是在核心单品增长触顶、渠道效率下降的背景下，被迫依靠低毛利新品类勉强维持营收规模的增长。

未来穿戴依靠低毛利新品类拉动营收增长的策略，建立在一套高度外部化的生产体系上。

招股书显示，未来穿戴的大部分产品主要通过外包代工完成，外包商品包括部分智能舒缓穿戴设备、睡眠枕及筋膜枪。2023年至2025年及2026年前五个月，外包商品的销量占比分别为27.8%、43.6%、53.8%和66.1%，呈现持续上升趋势。三年时间，这家自称拥有完备生产体系的健康科技企业，将超过三分之二的销量外包给了第三方制造商。

值得一提的是，这种轻资产运营模式虽然能帮助未来穿戴快速测试和推出新品类，但也削弱了其对生产环节的控制能力。2023年至2025年及2026年前五个月，未来穿戴用于履行法定质保义务的质保开支分别为60万元、440万元、230万元和150万元，质保开支已远高于2023年水平。

在制造端选择放手的同时，未来穿戴在销售渠道端也是如此。其销售渠道长期由经销商主导。2023年，经销渠道收入占比高达90.8%，2024年回落至88.1%，2025年进一步降至80.9%，2026年前五个月为78.4%。尽管占比持续下降，但未来穿戴对经销渠道的高度依赖并未发生根本性改变。

具体而言，未来穿戴的线上经销商数量从2023年的77家锐减至2026年前五个月的37家，数量近乎减半。经销商退出节奏变化同样值得关注：2023年终止合作的线上经销商为17家，2024年激增至41家；终止合作的线下经销商则由2023年的21家上升至2024年的42家，2026年前五个月进一步增至63家。2024年，未来穿戴还终止了与一家全国性大型分销商的合作。经销商加速退出，在一定程度上反映出其销售渠道的稳定性有所欠缺。

“经销商选择退出，根源在于价格体系失控。例如，同一款产品线上、线下售价能相差数百元，闲鱼上甚至有批发商以低于正常售价近千元的价格甩货。经销商的利润不断被侵蚀，退出是正常现象。不过，经销商数量持续收缩会反过来冲击未来穿戴的销售渠道，容易形成负向循环。”上述行业人士说道。

02.

边举债上市边大额分红

未来穿戴再次冲刺港股IPO，投资者最关注的争议点集中在2025年度的分红与债务问题。

招股书披露，未来穿戴在2025年向股东宣派股息1.99亿元，并于2025年9月至10月完成支付。值得注意的是，这一年未来穿戴的净利润只有1.32亿元，此次派息金额达到净利润的1.51倍。

股权结构显示，未来穿戴实控人为刘杰、徐思英夫妇，二人通过直接及间接持股85.94%。按此持股比例计算，1.99亿元分红中约1.71亿元流入夫妇二人腰包。

事实上，这并非未来穿戴第一次在IPO申报节点前突击分红。2020年至2021年及2022年上半年，即未来穿戴向深交所创业板提交招股书前，其分别向股东宣派股息1.55亿元、1.60亿元和5000万元，合计派息3.65亿元。而2020年和2021年，未来穿戴的净利润分别为1.43亿元和1.32亿元，同期派息金额均超过净利润。

当时，刘杰、徐思英夫妇合计直接及间接持有未来穿戴93.07%的股权。按此计算，夫妇二人共获得3.397亿元分红。

这笔大额分红直接引起深交所注意。在首轮问询中，深交所要求未来穿戴“结合日常经营资金需求、募投项目资金需求等情况，说明大额现金分红的必要性”。在第二轮问询环节，又再次就“关于大额现金分红与资金流水核查”进行追问。

对此，未来穿戴在问询回复中称，“综合考虑前期股东增资投入、个税款项缴纳及未来一至两年股东资金需求”。简而言之，就是公司不缺钱，股东有需求，分红是合理的资源配置。

到了2023年，未来穿戴再次向股东宣派股息3000万元，且该笔款项已于当年完成支付。本次派息中，刘杰、徐思英夫妇再度分得2578.2万元。经过估算，2020年至2025年，夫妇二人合计获得分红款5.36亿元。

在“慷慨”分红的同时，未来穿戴的债务规模却在持续扩大。招股书显示，其计息银行借款从2024年的0.70亿元增至2025年的1.80亿元，到2026年前五个月又进一步增至2.20亿元。

这意味着，未来穿戴一边以分红形式流出巨额现金，另一边又以借款形式流入资金来维持经营，并且还计划通过港股IPO募集一笔资金。

“‘先分红、后募资’的操作在港股市场并不罕见，但一边大幅举债、一边大额分红，且分红规模超过当期净利润，势必会引来监管的额外关注，而投资者也难免会对未来穿戴的上市动机、盈利能力与长期发展产生质疑，进而影响其市场估值。”上述行业人士坦言。

03.

第二曲线难扛增长大旗？

为了顺利登陆资本市场，未来穿戴正试图讲一个新故事。

按产品类别划分，未来穿戴拥有智能舒缓穿戴设备、健身恢复与塑形设备、智能健康手表、健康家居产品四个业务板块。其中，智能舒缓穿戴设备细分下的肩颈舒缓穿戴设备是其基本盘。只是，这一基本盘正在持续收缩。

招股书显示，肩颈舒缓穿戴设备的销量从2023年的241万台降至2024年的235.3万台，并进一步降至2025年的227.5万台，已连续三年下滑。这条奠定SKG品牌认知的主力产品线，收入占比从48.9%一路下滑至37.1%。2026年前五个月，虽然肩颈舒缓穿戴设备收入有所回暖，但尚不足以扭转智能舒缓穿戴设备业务的下行态势。

与此同时，健身恢复与塑形设备（筋膜枪、健腹仪）的收入占比从2023年的9.4%跃升至2026年前五个月的24.2%，成为拉动营收增长的重要动力。

但这条第二曲线的代价同样明显。2026年前五个月，健身恢复与塑形设备的毛利率仅44.4%，比智能舒缓穿戴设备的50.2%低了5.8个百分点。随着低毛利新品类收入占比上升，未来穿戴的毛利率也从2025年前五个月的51.7%下滑至2026年前五个月的48.2%。换言之，新品类带来了收入增量，却在一定程度上稀释了盈利质量。

至于曾被市场寄予平台化想象的智能健康手表，2023年尚有4799.7万元收入，但2026年前五个月收入仅为556.0万元，降幅超过七成。此外，智能健康手表的毛利率仅25.2%，甚至不及健身恢复与塑形设备。

可见，无论是健身恢复与塑形设备，还是智能健康手表，都难以成为真正意义上的第二曲线，未来能否复刻肩颈舒缓穿戴设备的爆款神话，仍有待市场检验。未来穿戴此番“弃A转港”，前景或并不明朗。

本文来自微信公众号 “DoNews”（ID：ilovedonews），作者：张宇，36氪经授权发布。